来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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