平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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