《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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