主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里g>下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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