分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(z电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文hí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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