《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(de)全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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