“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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