文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(x一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽ìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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