主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(sh陈睿怎么了，b站陈睿事件ōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián陈睿怎么了，b站陈睿事件)期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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