《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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