文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài一厢情愿是什么意思)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以一厢情愿是什么意思来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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