摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思　

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思)融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思