平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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