主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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