核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2粤西是指什么地方.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润粤西是指什么地方向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合粤西是指什么地方下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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