《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断反函数的性质是什么意思，反函数得性质上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(反函数的性质是什么意思，反函数得性质yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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