主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+两斤大概有多重参照物，2斤有多重？3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(两斤大概有多重参照物，2斤有多重？tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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