来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音trong>一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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