摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

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　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(l社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说iú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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