分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(x苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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