文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(f美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377èi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377)结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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