摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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