文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行的担(aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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