文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投(t山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤óu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(ji山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤é)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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