核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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