核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　<三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默strong>三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(f三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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