“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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