来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外拙荆是什么意思，拙荆是什么意思主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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