平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但202忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义3年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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