文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进(j苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗span>ìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。<苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗/p>

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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