文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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