王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤g alt="【随笔(bǐ)】是谁在买银(yín)行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：<体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤strong>那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

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