文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际本番什么意思 日语里本番什么意思(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　本番什么意思 日语里本番什么意思g>▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆本番什么意思 日语里本番什么意思。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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