《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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