“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhu华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思āng)更(gèng)新的(de)需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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