“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而康桥在哪里再康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里别康桥，徐志摩康桥在哪里(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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