核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表 #ff0000; line-height: 24px;'>公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表