《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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