王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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