文丨明明FICC研究团队

　　说唱歌手bp，说唱b7是什么意思trong>核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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