平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以119出警收费吗 119出警收费标准是多少及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可119出警收费吗 119出警收费标准是多少(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng119出警收费吗 119出警收费标准是多少)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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