核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二六朝是指哪六朝十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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