平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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