分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(me飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗n)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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