《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ong>：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。