文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(hu耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的ì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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