核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏name是什么意思 name是姓还是名(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèiname是什么意思 name是姓还是名)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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