文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债三件套是哪三件额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(三件套是哪三件xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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