摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)2冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟8.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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