王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dō画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东u)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东rong>谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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